与股票市值挂钩的对赌条款无效
与股票市值挂钩的对赌条款无效
文/上海市高级人民法院
俞佳(二审承办人) 胡晓萌
【裁判要旨】
目标公司上市后对赌协议的效力和履行，不仅涉及公司内部关系的调整，还涉及证券监管要求以及证券市场交易秩序和金融安全等问题。当事人隐瞒未披露的对赌条款系属上市前必须依规予以清理的条款，则对其效力的认定应充分考察上市审核规则所体现的公共法益、监管对象是交易行为还是市场准入资格、对金融安全及社会影响等方面内容。与股票市值直接挂钩的回购条款，存在投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场股票交易价格的潜在风险，应认定为无效条款。
【案号】
一审：（2020）沪02民初234号
二审：（2021）沪民终745号
【案情】
原告：南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称高科新浚）。
被告：房某、梁某、绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称绍兴闰康）。
2016年12月21日，房某、梁某与高科新浚、南京高科新创投资有限公司（以下简称高科新创）签订修订认购协议，约定高科新浚、高科新创认购绍兴闰康新增出资共计1亿元，其中，高科新浚向绍兴闰康支付认缴款6500万元，占合伙份额的13.0883％。绍兴闰康设立合伙的目的仅为对江苏硕世生物科技股份有限公司（以下简称江苏硕世）进行股权投资。
此后，各方签订修订合伙人协议，约定了未上市回购条款及上市后回购条款。其中上市后回购条款约定，在江苏硕世完成首次公开发行之日起6个月届满之日，投资方有权通知房某、梁某、绍兴闰康要求回购其合伙份额，并以发出上市后回购通知之日前30个交易日江苏硕世在二级市场收盘价算术平均值作为回购价款计算依据。
2019年12月5日，江苏硕世在上海证券交易所科创板上市，绍兴闰康为控股股东，房某、梁某为实际控制人。2020年7月13日，高科新浚向房某、梁某、绍兴闰康发出回购通知，要求回购高科新浚所持全部合伙份额，回购价款合计4.99亿元。因房某、梁某、绍兴闰康未于高科新浚发出回购通知后3个月内支付相应回购价款，高科新浚遂提起本案诉讼，要求房某、梁某、绍兴闰康共同支付回售价款4.99亿余元及利息损失，并协助办理江苏硕世204.0995万股股份的质押登记手续。
【审判】
上海市第二中级人民法院认为，高科新浚主张的回购价格计算方式与江苏硕世上市后的股票市值挂钩，属于江苏硕世在申报科创板发行上市前应予清理的对赌事项。对赌协议约定的直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形，应属无效条款，故判决驳回高科新浚全部诉讼请求。
一审判决后，高科新浚不服，提起上诉。
上海市高级人民法院二审认为，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》以及《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》[以下简称《审核问答（二）》]是针对证券市场主体准入资格的要件规则，对参与证券发行上市的各方投资主体均具有约束力。系争回购条款属于江苏硕世股票发行上市前应当披露，且应在申报前予以清理的对赌协议。系争条款约定的回售价格直接与二级市场短期内的股票交易市值挂钩，存在投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股票的买卖交易而不当致损的潜在风险，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害, 属于1999年合同法第五十二条第（四）项所规定的合同无效之情形，应属无效条款。在目标公司隐瞒、未披露系争回购条款，违规获取上市发行资格情况下，高科新浚依据应当被清理的系争回购条款来主张权利，人民法院不应予以支持。二审判决驳回上诉，维持原判。
【评析】
一、对赌协议效力认定的基本原则
对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。近十年来，随着对赌协议效力纠纷案件不断增多，人民法院对对赌协议效力的研究和认识日益深入，司法裁判经验日益丰富。
（一）对赌协议效力的司法审查总体采取谦抑原则
2012年，最高人民法院判决的海富案确立了“投资方与公司对赌无效，与股东对赌有效”的原则，成为全国法院同类案件的审判标准。随着对赌案例类型不断丰富，人民法院在对赌协议效力认定上与时俱进，不断适应我国投资市场发展的新情况、新问题，呈现出日益谦抑的司法态度。例如，对于由目标公司承担对赌协议担保责任的效力，从邦奥案到久远案，再到瀚霖案，最高法院经历了认定无效、效力待定、认定有效三个阶段的态度转变。2019年，江苏高院对华工案的判决，认定目标公司履行对赌协议的回购义务不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反，认定协议有效。推翻了海富案确定下来的审判标准，进一步将对赌协议的效力与协议的履行区分开来。
2019年，随着我国司法经验的积累，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会纪要》）首次以统一适用的文件形式回应对赌的效力问题，明确投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于股东不得抽逃出资及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。《九民会纪要》确立了新的审判原则，即对对赌协议的效力审查采取更加谦抑的态度，尽量使合同有效，不再直接认定与标的公司进行对赌无效，但需要进一步判断履行是否具备法律上和事实上的可能。
（二）对赌协议效力认定需要进行法益衡量
应当注意的是，《九民会纪要》关于对赌协议总体有效的原则建立在不存在法定无效事由的大前提下，对赌协议效力的认定应当首先按照民法典及相关司法解释判断是否存在民事行为无效或合同无效的情形。根据民法典第一百五十三条、合同法第五十二条及《合同法司法解释（二）》的相关规定，合同无效的重要原因之一是合同违反法律、行政法规的强制性规定。本案中，关于对赌协议事项在《审核问答（二）》中进行了规定，即投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。证券交易所相关规定与证监会《首发业务若干问题解答》的规定保持一致。但是，《审核问答（二）》作为证券交易所自律监管规则，证监会《首发业务若干问题解答》作为规范性文件，均难以作为认定合同无效的直接法律依据。
然而，在评判违规上市对赌条款效力时，不能仅仅停留在规章本身的层级效力以及审核规则的条文内容，应探究规则背后所保护的法益内容，通过法益衡量对合同效力认定进行校验。若相关规则内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。在判断认定金融规则是否涉及公序良俗时，需充分考察：1.规范的对象是市场交易行为，还是市场准入资格条件，抑或仅是合规性管理要求；2.该规则内容所涉及的公共法益，对金融安全及社会的影响；3.违反规则所产生的社会危害程度等因素。《审核问答（二）》是针对证券市场主体准入资格的要件规则，性质上属于强制性规范。严格审核目标公司的上市资格，对于规范证券发行和交易行为、保护投资者的合法权益、维护社会经济秩序和社会公共利益意义重大，应纳入公序良俗范围。
二、与股票市值挂钩的对赌条款具有明显的社会危害性
本案判决系争对赌协议无效的关键原因在于，协议约定的回购价格直接与短期内二级市场股票市值挂钩，对证券市场交易秩序、金融安全、国家宏观政策和公众财产利益存在现实危害性。
一是与市值挂钩容易引发股价操纵，破坏证券市场交易秩序。实践中，与市值挂钩的对赌协议通常表现为两种，一种是类似本案中投资人主张的回购价格以股票市值为计算依据，另一种是投资人要求上市后股票市值达到约定价格，否则由回购义务人进行差价补偿。这类对赌条款极易引发股价操纵行为，投资方为提高回购金额或补偿金额，回购义务人为降低回购金额或补偿金额，有极大的动机通过参与交易或虚假信息披露操纵股价，使二级市场的股票交易价格背离正常市场交易估值，造成其他公众投资者因参与该股的买卖交易而不当致损或受到欺诈而参与交易受到损失，进而对股票市场的交易秩序、信息披露秩序构成损害。江苏硕世上市当日开盘价为52.33元/股，在高科新浚发出回购通知前30个交易日内股价启动一轮暴涨，期间涨幅达到160%，直至高科新浚发出回购通知当日达到最高点469元/股。发出通知次日股价开始持续下跌，2个月即下跌至184元/股。依据江苏硕世股票在高科新浚发出回购通知前后的价格走势，本案不排除存在人为操纵江苏硕世股价的可能。
二是对赌条款实际履行可能危及金融安全。本案审理过程中，遵循《九民会纪要》的裁判思路，从对赌条款实际履行的危害性角度进行评判。本案中，高科新浚要求被告回购合伙份额，实际是提前锁定其合伙份额对应的股票在二级市场抛售的高额收益，与市值挂钩的对赌协议履行的成本最终将转嫁给二级市场投资者，甚至可能危及金融安全。面对畸高的回购金额，回购人需要进行股票质押融资或者在二级市场大量抛售股票筹措资金，按照江苏硕世股价走势，势必出现质押爆仓风险，引发股票价格崩盘以及关联基金、指数、股指期货等衍生品价格下跌等风险，对金融系统性稳定构成威胁。甚至在抛售和质押风险处置过程中，极有可能失去对江苏硕世的控制权，影响公司经营稳定性，进一步损害上市公司和其他公众股东利益。
三是认定该对赌条款有效将危害国家宏观经济政策执行。2013年11月，党的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。注册制是党中央为支持实体经济发展、推动股权融资、提高直接融资比重而确立的重要宏观经济政策，最高法院相继发布《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》和《关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》，为注册制顺利实施保驾护航。若本案认定该对赌协议有效，将会引发投资人群起效仿，在上市前隐瞒相关对赌协议，绕开证券交易所关于清理对赌协议的发行上市审核规定，在上市后通过司法认定实现非法目的。这样的裁判后果，一方面将侵蚀注册制以信息披露真实性、准确性、完整性为核心的制度根基，滋生虚假披露和欺诈发行；另一方面，裁判带来的社会效应也与最高法院关于保障注册制改革的精神背道而驰，不利于国家宏观经济政策的有效执行。
三、证券监管保护的公共利益不因简政放权失去重要性
试点注册制改革是落实简政放权、支持实体经济发展的重要决策，新证券法将发行上市审核权和规则的制定权相应授权给证券交易所，监管规则的效力层级相应下降，但是，审判中需要注意的是，相关监管规则所保护的社会公共利益并不因此失去重要性。最高法院对证券法等法律、行政法规，以及证券监管部门、证券交易所依法制定的部门规章、规范性文件、自律监管规则所要保护的社会公共利益高度重视，强调保障证券监管相关规定的权威性。《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》和《关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》均强调保障证券监管部门和证券交易所依法实施行政监管和自律监管。对于证券监管部门、证券交易所经法定程序制定的、与法律法规不相抵触的发行、上市、持续监管等规章、规范性文件和业务规则的相关规定，人民法院可以在审理案件时依法参照适用。2022年6月24日，最高法院发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》指导人民法院否定定增保底对赌协议的效力，也是基于保护资本市场公开、公平、公正三原则和依法降低中小企业融资交易成本等社会公共利益，并充分尊重证券监管规则。
综上，本案深入剖析了证券监管部门将涉案对赌条款纳入上市前必须清理规制范围的初衷原意，以及该规则背后所要保护的社会公共利益，最终认定“直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场交易秩序、损害社会公共利益，违反公序良俗之情形，应属无效”。本案是目标公司上市后对赌协议效力争议案件，生效判决进一步体现了司法裁判与证券监管规则的一致性，有效维护了证券市场的正常监管秩序，鼓励上市公司依法依规履行信息披露义务，有力保障注册制改革顺利推进。
（案例刊登于《人民司法》2023年第5期）
编辑：宝玉 审核：刘晓燕